来源：雪球App，作者： 小白象888，（https://xueqiu.com/2989541906/347742803）

2025年阿里巴巴股价等来了反转，伴随港股市场的火爆，从底部的1.35万亿涨到现在大约市值2万亿元，有云计算和AI概念加持，相比老对手腾讯4万多亿的市值，市场有一种声音认为2万亿的阿里巴巴明显低估。首先说明，股价的波动是随机的，具体会上涨还是下跌，没有人有预测的能力，但财报数据显示2万亿的阿里巴巴并不显著低估。

阿里巴巴资产质量分析2025财年结束（指2024年4月1日到2025年3月31日，美股上市公司可自由选择财年结束日）阿里巴巴总资产18042亿，所有者权益10901亿，负债7141亿，2016年财年阿里巴巴所有者权益2495亿，十年所有者权益增加8406亿，加上回购分红消耗的金额，阿里巴巴近十年从市场挣的加上投资的收益达到约1万亿元。总体看阿里盈利能力不错，配的上互联网巨头的称号。

总资产中现金资产近6000亿，股权资产3839亿，还有预付和应收款2856亿，资产负债表符合互联网企业轻资产运行的特点。因为云计算需要建设数据中心，菜鸟需要建设物流设施，盒马、高鑫零售、银泰也有大量的线下物业，阿里物业及设备净值也达到了2033亿。此外，表上还有无形资产209亿、商誉2555亿是阿里前期大量收购并表产生的，无形资产主要是被收购企业的客户关系、商标、商业名称和签订不竞争协议，按规则每年都要减值，商誉没有明确的减值标准，所以前期收购的无形资产高峰期有700亿已减值大半，但商誉目前没有大量减值，且收购后并表的企业普遍状况不佳，运营多年难见有大规模盈利，预估将来商誉减值会是一个风险。

从无形资产和商誉规模看，阿里收购非常慷慨，无形资产中被收购企业的客户关系入账了485亿，商业名称、商标和域名入账269亿，像收购网易考拉时商業名稱、商標及域名就给了25亿的对价，结果收购3年后就放弃不用了。此外，还形成了2555亿的商誉，粗略统计了阿里巴巴的商誉来源见下表。所以投资人在诟病阿里的投资时，一方面是在诟病后期的经营不好，另外一方面也是在诟病收购时出手过于慷慨。

阿里巴巴目前持有投资资产6207.67亿。以公允价值计量的金融资产4105.98亿，此部分主要是持股比例20%以下，且不具有控制或能施加重大影响的股权资产以及债权投资及持有1年以上的理财投资。以权益法入账的股权资产2101.69亿，此部分指阿里持股比例为20%-50%，且阿里对被投企业有重大影响或控制的企业，通常在被投企业拥有董事席位，例如蚂蚁金服。投资资产中股权资产1737+2102=3839亿，其中上市公司股权776+296=1072亿，非上市股权962+1806=2768亿，债权投资2368亿。

阿里巴巴盈利能力分析2.1阿里巴巴的运营利润阿里巴巴目前按照7个分部划分业务，分别是淘天集团、阿里国际数字商业集团、云智能集团、菜鸟集团、本地生活集团、虎鲸文娱集团及所有其他。目前淘天是集团盈利的主要来源。自己孵化的业务云计算、物流经调整EBITA为正，长期来看，亏损额并不大，从2025年财年数据看，阿里云计算业务扣除股权激励费用和企业所得税，应该已经真正盈利。并购来的业务国际商业、本地生活、大文娱以及其他分部中的新零售等业务普遍经调整EBITA还是为负，目前还看不到盈利的希望，这4个分部9年经调整EBITA累计亏损3000亿，阿里确实家底厚，搁一般的企业，这么个亏法早破产了。

2025财年阿里整体运营利润1409.05亿，同比增长24.30%，运营利润出现了较为明显的增幅。分析原因，一是无形资产摊销和商誉减值相比2024财年减少196.06亿；二是降本增效，不再追求规模增长，像菜鸟和中国商业中的直营部分都关停了一些亏损业务，长期亏损的大文娱、本地生活也亏损收窄。2025财年阿里巴巴的运营利润扣除企业所得税，达到了1000亿元。这是阿里巴巴自己运营业务挣到的钱。如果能稳住亏损业务，主营业务利润每年能稳定在1000亿以上。

2.2 阿里巴巴投资收益阿里巴巴投资分为3块，一块是控股的企业，如菜鸟、阿里健康、饿了么等，这部分已并表，相关的投资收益反映在运营利润中。第二块是权益法入账的股权资产，如蚂蚁金服。第三块是以公允价值入账的股权资产和债权投资，这部分阿里对被投企业不具有控制权或重大影响，更像财务投资，从阿里多年的财报看，这部分的收益也不佳，原因可能还是购买的时候出手太慷慨了。

表中投资的债务证券和贷款投资150亿元，累计损失了62亿，不知道是个什么意思？

整体看，投资资产中除了自己孵化的蚂蚁金服是赚钱的，其他的投资业绩没有产生正向收益，投资的思路让人看着也有点着迷。

阿里巴巴的增长空间3.1 阿里巴巴业务发展空间阿里巴巴业务分2类，第1类是纯互联网类业务，主要靠广告、会员费、增值服务、云计算获得收入，这类业务中平台类业务占主导，主要属于轻资产运营业务，生意模式相对好一些。这块业务包括中国电商的平台业务、国际电商、云计算、本地生活、大文娱、创新业务。这类业务2025财年营收5986.92亿，同比增长10%，但2025财年阿里销售费用大幅增长20%，营收增长有不少营销带来的业绩。

这块业务中中国电商业务占主导地位。2024年，中国电商市场份额比例：阿里淘天占33%，京东占17%，拼多多19%，抖音电商18%，剩下的视频号电商小红书唯品会等一起占13%。伴随支付环境和物流基础设施的完善，电商业务失去了垄断性，现在几乎所有的互联网企业都开展有电商业务。只要有流量，开展电商业务变现是最基础的商业模式。预期电商平台之间的竞争会持续存在，伴随社会发展环境和人类消费需求的变化，新的商业机遇还会出现，不排除有新的电商企业做大做强。目前看，电商行业进入了稳定发展期，现有平台各有自己的优势范围，只要保证自己的业务运营良好，满足用户需求，控制成本，盈利应该能保持稳定。

第二块云计算业务。在美国，云计算是个高盈利的业务，美股三大巨头微软、谷歌、亚马逊都靠云计算业务获得了大规模盈利，类比中国云计算业务，市场也给予很高的期望，但中国的云计算业务同质化比较严重，大家提供的主要还是基础层服务，就是卖算力、卖存储空间，毛利高的SAAS占比较少，获取市场份额主要靠比拼价格，虽然阿里市场份额最大，发展最早，但目前没有看到阿里云计算相比其他企业有何差异化的能力，大规模盈利的基础还不够牢固。目前大家寄予厚望的人工智能对云计算业务是重大的利好，但人工智能目前看各家企业也没有拉开差距，阿里人工智能有的功能，别家也有。

第三块国际电商业务，这块业务在高速增长，但在持续亏损，看不到盈利的希望，特别是2025财年，亏损额明显上了一个档次，成为阿里巴巴最大的亏损点，估计也是面临激烈竞争，又想保增长，大规模补贴的原因。目前这块靠收购来的业务，派职业经理人去管理，客场作战面临本地创业公司的激烈竞争，互联网公司靠跨国收购发展业务的模式能成功的凤毛麟角，失败的案例比比皆是，典型的如亚马逊收购卓越网。归根揭底，电商是个以国别为范围的本地化业务，伴随本国互联网人才的成熟，会有本地人才不停的投入创业和跨国公司竞争，很有可能创业者本身就是该跨国企业的员工，本地企业和跨国企业竞争存在天然的文化优势。阿里国际业务主要有速卖通、Lazada（东南亚）、Trendyol（土耳其）、Daraz（巴基斯坦）、Miravia（西班牙）。Lazada、Trendyol、Daraz是并购的，Miravia是阿里自己在西班牙推出的品牌。Lazada是中国的管理团队在运营，目前在东南亚发展不太好，反而是还由创始人团队运营的Trendyol在土耳其发展不错，是土耳其最大的电商网站。

第四块本地生活业务。本地生活和电商业务一样是互联网企业重要的变现渠道，本质也是帮助商家销售，所以除了阿里巴巴和美团2个重要玩家，抖音、快手、京东、小红书等都在发展本地生活业务，预估腾讯也会加入进来，没有骑手团队发展不了配送业务，可以发展到店业务。外卖业务必须有配送团队才能做，美团、京东、阿里都看到了本地生活外卖业务的高频属性，具有给APP引流的作用。大家虽然抱怨美团外卖抽成高，但其实美团外卖业务也是亏损的，每年的配送费用都需要补贴。美团是靠外卖给APP引流，挣钱主要靠到店业务和广告业务，外卖业务的亏损费用类似流量费的效果。因为外卖领域美团的运营效率最高，又把外卖业务运营在亏损的边缘，有效挤压了饿了么的盈利能力，所以阿里的本地生活也是亏损大户，2020年至今经调整EBITA累计亏损了798亿，算上股权激励费用和所得税，亏损额更大。

阿里本地生活亏损这么多，还没有给集团带来流量，主要还是运营思路出了问题，饿了么只有外卖业务，到店业务在高德，老百姓的心智中，本地生活最好在一个平台，点外卖到饿了么，找饭店又要去高德，明显多了一个熟悉APP的麻烦。外卖注定是要亏损的，如果不能为其他业务引流，完全失去了价值，高德作为一个工具性的软件，也不适合作为到店变现的平台，自身的流量都无法变现，试问有多少人会去高德上逛一逛，顺便找饭店吃饭，把高德作为本地生活多出来的一个流量入口可以，但作为业务主入口，这个口实在太窄了。好在现在终于想通了把外卖业务拉到淘宝，是一个好的变化。互联网发展超级APP的思路是对的，这样业务才能互相协同，同时，手机屏幕有限，消费者的心智也有限，记不住太多的APP。把一类业务放在几个APP，消费者使用不方便。

第五块大文娱业务。2020年王兴在饭否发帖说“阿里放弃大文娱已经是一件可以开始倒计时的事了。”2016年组建至今，阿里大文娱连年亏损，2019年和2020年连续2年亏损超过100亿，10年经调整EBITA累计亏损689，算上股权激励费用、所得税、无形资产和商誉减值，亏损估计超过千亿。阿里虽然没有放弃大文娱，但在2025年把名字从阿里大文娱改为虎鲸文娱，旗下阿里影业也更名为大麦娱乐，也是其面对多年亏损与业务困境时的一次无奈挣扎。

很多认为阿里发展大文娱是为了引流，其实是一个误解，目前大文娱发展不景气，应该为阿里其他业务带来不了多少流量，阿里发展大文娱的初衷还是想在这块领域有所作为，挖掘潜在的金矿。只是阿里因为创始人的经历和眼光，选错了具体的方向。整个文娱行业有游戏、音乐、视频（包括长视频、短视频）、文字、体育、动漫等细分领域，都不牵涉到实物，可以完全数字化，天然属于容易被互联网改变的行业。这里面游戏是最好的赛道，诞生了腾讯、网易这样的巨头，很多小公司也在游戏赛道活的很滋润，阿里的灵犀互娱虽然规模不大，也是盈利的。其次是短视频，抖音和快手是这个领域的巨头，当然几乎所有的互联网公司都开展有这个业务，多少都能争取到流量，剩余的音乐、文字、体育、动漫行业规模比较小。长视频和短视频虽然都属于视频流业务，但用户体量差异巨大，业务模式差异也很大，互联网最好的模式是利用科技打造平台模式，平台建设好后，内容由第三方产生，自己不承担内容成本，根据算法把内容推荐给需要的用户，聚拢大量用户后，通过流量变现挣钱。但长视频网站不行，长视频制作需要专业知识，只有专业人士才能制作，专业人士的稀缺性限制了长视频产生的数量，同时招聘高端专业人士需要优厚的待遇，这就产生了很高的内容成本，所以不管优酷还是爱奇艺和腾讯视频，都盈利不佳。马云是60后，估计不打游戏，阿里刚开始发展的时候需要宣传，马云经常上电视，也混娱乐圈，所以阿里入局文娱选择了电影和长视频网站，这两个赛道都不是好的赛道，国内这个赛道做的最好是腾讯，盈利也不好，阿里在现有领域发展意义不大。阿里内部在这个领域也没有合适的经营人才，高管团队经常变换，业务一把手多不是行业内人士，像俞永福、樊路远都是互联网行业的人才。这操作有点像恒大玩足球，靠着大量投钱，再派内部行业外人士去管理，难有行业突破。

第六块创新业务。主要是夸克、钉钉、灵犀互娱、天猫精灵。这块夸克是个亮点，是阿里体系里用户体验最好的产品。发展的好对百度是个强有力的竞争。

另一类是物流和商品直营销售类的业务，物流收入主要来自于菜鸟，商品直营主要是淘天集团的天猫国际和天猫超市、新零售的高鑫零售、盒马、银泰百货。伴随2016年阿里提出新零售概念，这部分业务获得了迅猛增长，但这部分业务除了让营收增长显的好看一些，没有产生有价值的股东回报。2025年财年商品直营营收2743亿，其中，天猫国际和天猫超市营收1032亿，高鑫零售764亿、盒马750亿、银泰百货400亿，这部分业务中，除了天猫国际和天猫超市是电商生意，高鑫零售、盒马、银泰百货虽然号称新零售，但都是实打实的线下零售，属于没有什么差异化的苦生意，商业模式比较差，该投入的门店、管理人员一样不少，这类生意比拼的是供应莲管理能力和成本控制能力，需要高超的运营管理水平和长期精打细算，这和互联网快节奏、员工高待遇理念是相冲突的。阿里控股高鑫零售后，变换多种业务模式，但本质还是实体零售，慢慢走向亏损，但卖出去后，新的股东方加强管理，2024年又盈利了。盒马阿里经营10年，换了10种业务玩法，每一种玩法都是真金白银的资金消耗，所以这么多年基本没有盈利，估计早晚要转让出去。

2025年财年物流收入1234亿。2020年前，物流基础设施不完善，电商生意受物流制约，影响用户体验，阿里开展物流业务有利于提升电商购物体验，但在今天，物流基础设施已经很完善，抖音、快手没有物流业务支撑，好像购物体验也没有啥差异。物流生意本身也是个没有差异化的生意，服务比拼的就是成本控制能力。同行京东物流、顺丰、三通一达都盈利的情况下，阿里运营10年，经调整EBITA转正了，但扣除股权激励费用和所得税，估计还没有真正盈利。

3.2 阿里巴巴盈利增长预测2025财年阿里巴巴营收9963.47亿元，同比增长6%，现有业务的整体市场规模还在增长，特别是云计算和国际商业，预计整体营收保持高个位数增长还是可以达到的。阿里能改变过去的膨胀心态，用心经营，盈利能力还有较大的提升空间，短期依靠降本增效，转让和主业关联不大的盒马、阿里影业等盈利能力差的业务，就能提升盈利水平。盈利增速超过营收增速是大概率事件，预估5年内可以保持10%以上的增长。

投资阿里巴巴需要面对的风险4.1 业务庞杂，多领域面临激烈竞争，阿里经营管理水平粗放，多项业务多年未盈利阿里巴巴自己发展起来的业务有中国电商业务，云计算、物流，还有独立出去的金融业务，这些业务靠着马云先人一步进入蓝海市场的战略能力，获得了巨大的成功，在2018年拼多多崛起前阿里巴巴在这些领域都是领先的，现在领先优势在慢慢消失，后期并购的国际商业、本地生活、大文娱等业务发展都不如人意，归结原因，一是这些业务面临激烈竞争，需要企业良好的经营管理水平才能获得市场份额，但阿里的经营管理水平相比同行有差距，最近的闪购大战突然提出500亿的补贴，这种操作手法还是很粗暴，补贴有多少是有效的，多少是无效的，很难说。二是业务线如此宽广，估计管理层都管不过来，很多业务板块如大文娱估计都是放给职业经理人自主管理了，像国际电商中的业务、部分创新业务。

有很多人认为马云回归后，会给阿里带来很大的改变，需要说明的是，马云并没有回归管理层，目前只是阿里巴巴的永久合伙人，并不参与日常的管理运营，真正管理阿里的阿里现有的管理层。

4.2 创始股东大规模套现，阿里巴巴的合伙人制度对股东不利2014年阿里巴巴在纳斯达克上市时，马云持股比例为7.7%，蔡崇信持股比例3.1%。

上市后，伴随阿里股价走高，马云和蔡崇信开始了大规模减持之路，到2021年，马云减持到4.49%，因马云已不在管理层任职，持股比例低于5%，财报不再披露持股情况，蔡崇信到2023年减持1.4%。马云累计减持CDR7562万股，累计套现114亿美金，减持均价151美金。蔡崇信累计减持CDR4829万股，累计套现75亿美金，减持均价154.5美金。从持股比例上看，两位主要创始人分别减持了大约一半的股份，如此大规模的减持，不像是老板为了套点钱改善生活，大概率是觉得企业不值这么多钱。特别是2015年后一边是阿里大量收并购迅速做大营收规模，一边是2位创始人在此期间大量减持股份。这个操作思路是不是和A股常见的公司实控人割韭菜的思路类似？

事后看2位创始人对自己的企业还是比较了解的，判断的很正确，基本减持在高点，好在阿里在美股上市，主要割的是美国的韭菜，芒格老爷子就被割了好几次。所以投资阿里需要祛魅，仅仅因为马云盲目投资阿里，有可能马老师先跑了。2023年11月，阿里股票处于低点时，马云家族信托仍然出售阿里巴巴创始人股份超过64亿元。

阿里发展史上，股权关系一直比较复杂，多次出现股东之间的争议，这和阿里的发展历史有关。有记者曾经采访张一鸣，问国内的众多互联网的大佬，他比较佩服谁，他说他比较佩服马云，阿里一开始创业并没有踏对风口，最开始的业务是阿里国际业务，就是今天国际商业中的批发业务，今天这个业务的网址还是alibaba.com，这是阿里巴巴的由来，这个业务到今天也就是238亿的营收，规模并不大，但是马云抓住电商零售、金融支付、云计算等商业机遇不断开拓、不断转型才取得今天巨大的成功。但发展电商、云计算投资较大，且直到2011年才开始整体盈利，创始团队需要不断融资支持企业发展，伴随而来的是创始团队手中持有的股权比例被不断稀释。这一点不像腾讯99年创业，02年就开始盈利，此后没有再融过资，依靠自己的利润就能支持企业发展。

15年上市前，因为阿里创始团队所占股权较少，大股东雅虎、软银又不是省油的灯，为了防止企业控制权丢失，马云提出了阿里巴巴合伙人制度，合伙人必须是企业管理层。合伙人制度排除了资本控制阿里的可能，保证了创始团队对阿里的控制，但创始团队做出不利于股东的决策时，小股东没有办法可以制约管理层。

15年后创始团队一边大量减持股票，一边大量收并购，并且阿里投资出手比较慷慨，以至于在马云的身边也形成了一圈朋友，这些朋友有些是把股权卖给了阿里，有些是拿到了蚂蚁、菜鸟前期的股权。同时，22-23年企业经营已经明显出现困境时，阿里仍然给在职员工发放了高额的股份奖励，部分合伙人也是在职员工。这样的做法，从中小股东的视角看，是不合理的。一直以来，阿里巴巴员工的福利待遇在互联网大厂中是排在头部的。不管企业发展好不好，都给予大量的股权激励费用，最高峰的2021年阿里发放了509亿的股权激励费用，好在2025财年，看到了阿里的改变，股权激励费用降到了155亿。

4.3 过去的收购风险还未出清，乱投资的手还没有管住投资方面，阿里巴巴从15年上市后开始大量收购，目前账上还积累有2555亿的商誉，被收购企业发展不好，这些商誉还得面临减值。从过往的情况看，阿里不管是战略投资，还是财务投资，业绩都不算好，现在也没有完全管住手，在人工智能发展趋势不明朗，看不清未来发展趋势的情况下，2024年又投入人民币59亿元购入月之暗面約36%股权，月之暗面未来的发展还存在重大不确定性，阿里有本土最大份额的云计算业务和人工智能人才，也需要花重金投资外界的同行，说明对自己发展人工智能的能力还是存在疑惑。

业务方面，2024年转让了高鑫零售、银泰等部分低效业务，但目前仍然存在盒马、物流等低效业务，还有亏损大户大文娱和国际商业。已有的业务，也存在很大的改进空间，虽然最近阿里的闪购声势很大， 但阿里的APP用户体验都不算行业内好的，打开淘宝页面，都是眼花缭乱的图片，缺乏简洁清爽的风格，干扰用户浏览，促销广告和弹窗也多，商业化过重，让人有种不是因为补贴都不想打开淘宝点外卖的感觉。微信也是个超级APP，里面啥业务都有，但完全没有这方面的感觉。

人员方面，23年开始降本增效，调整组织架构和管理人员，从钉钉元安的信来看，企业乱发展带来的人浮于事的状态还没有完全调整过来。大公司病客观存在。

5.阿里巴巴的估值分析总体看，阿里巴巴在2024年有很大的改变，在企业运营、投资、人员绩效等方面都有改观，自营业务利润达到了1000亿以上，且业务还有发展空间，预计主营业务盈利增速能达到10%，乐观估计这部分业务给予15倍估值，自营业务价值1.5万亿。现有资产中，投资资产6200亿，其他现金基本和负债抵掉了，剩余的商誉部分发生减值的可能性也比较大。自身业务价值加投资资产总体2.1万的估值算是合理状态。